从投资者的角度来看,目前多数机构依然沿用传统信用债或者非标的分析框架,不利于有效甄别风险。未来投资ABS市场的策略需要进一步深化,需要建立“基础资产+发行主体+产品结构增信”的三维信用分析框架,从基础资产、发行主体、产品结构、增信措施等多个维度综合分析,注重回归信用分析本质,不被复杂的产品结构所迷惑。　　今年以来,企业类资产支持证券继续保持2015年高速增长的态势,发行规模和基础资产类型也将进一步扩大和丰富。但正当大家将目光聚焦在这个新蓝海市场时,国内首个ABS违约可能已经出现在我们视野中。　　据媒体报道,大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划的优先A档“14益优02”到期未发布兑付公告。这可能是首例ABS违约案例。　　业内认为,随着ABS市场的扩大,违约必然会发生,这属于“正常市场波动”,未来市场对于收益权类基础资产甚至其他类基础资产的风险控制将更加严格,建立适当的信用分析和投资标的筛选体系是进入ABS市场的先决条件。　　资产支持证券的基本情况　　“14益优02”是大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划优先级的第二档证券,原始权益人鄂尔多斯市益通路桥有限公司,计息起始日2014年5月29日。基础资产为益通路桥因建设和维护大成西黄河大桥所获得的自专项计划成立起未来6年内特定时期的大桥通行费收入收益权。　　“14益优02”产品共分为优先级证券和次级证券,其中优先级证券共发行5亿,分为6档,每年到期一档,一次性还本付息;次级证券共发行0.3亿元,由原始权益人益通路桥自持。　　早在去年5月,“14益优01”到期时,由于专项计划现金流归集不及预期,由原始权益人益通路桥履行了差额补足义务,支付1674万元,最终确保债券兑付。　　根据联合信用评级有限公司于2015年6月30日出具的跟踪评级报告,在2015年5月兑付第1期优先级证券本息时,益通路桥即履行了差额补足义务。　　但是原本应于2016年5月29日到期的“14益优02”,截至目前仍未见管理人发布兑付公告,ABS市场首单违约事件爆发。　　中原证券披露的2015年第三季度管理报告显示,当期发生的大桥收费款本应为117万余元,但实际归集至专项计划账户的款项仅为19万元。此后,从2015年度资产管理报告及2016年第一季度资产管理报告内容来看,2015年第四季度原始权益人应该又向专项计划账户缴付了20万元,此后就再没缴付过任何资金。　　基础资产风险集中与增信不佳是主因　　对益通路桥此前履行的差额补足义务,益通路桥解释称:由于全国的经济形势尤其煤炭市场严重下滑,而原始权益人处于“重灾区”鄂尔多斯,另外大桥北岸的大城西煤场正在进行环保改造,需要一定周期方可完成,这双重叠加因素导致本报告期内基础资产现金流大幅下降。　　同时,根据专项计划约定,每年1-2月份的通行费归原始权益人所有,用于原始权益人维持正常运营所需,而本年度1-2月份收入原始权益人己全部归集到专项计划账户用于支付偿还2015年专项计划到期本息,目前由于公司需要正常运营,所需支出只能用所收收入支付,因此未能全额划入托管账户资金。　　在华创证券首席债券分析师屈庆看来,基础资产风险集中,增信效果不佳,导致证券最终违约。本单违约资产支持专项计划的基础资产是大成西黄河大桥2014年至2019年每年3月至12月的通行费收入收益权,大桥位于鄂尔多斯市达拉特旗与包头市土默特右旗之间,大桥北岸的大城西煤场是主要运输企业。　　“从基础资产角度看,大成西黄河大桥通行费收入主要依赖于当地煤炭运输,且主要客户单一,基础资产挂钩于煤炭行业的整体景气度和大城西煤场的运营状况,经营风险和集中度风险都较高。据报道,管理人发布产品3季度资管报告,报告其实际应归集收入117万,仅回收19万,基础资产现金流回收能力远远低于预期。”屈庆进一步分析称。　　而从产品结构设计看,有分析认为,尽管产品运用了内外部增信方式,但实际效果不佳。一是优先/劣后的结构分层,但是对于收益权类的基础资产,主要面临的是产品存续期内的持续经营和经济风险,而非信用风险,因此分层的结构设计增信效果并不好;二是采取原始权益人差额补足承诺的外部增信,但原始权益人的主要收入已纳入基础资产,一旦基础资产出现问题,原始权益人的增信效果基本丧失;三是采取由原始权益人母公司东达集团提供不可撤销连带责任保证的外部担保,但东达集团作为内蒙民营企业,外部评级仅有AA-,担保效力较弱。　　需建立三维信用分析框架　　就此次ABS违约对市场的影响而言,有分析认为,该事件的市场影响并非完全利空,但收益权类基础资产的发行条件或将更加严苛,市场分化将加剧。　　“本单ABS产品发行期较早,投资者主要以区域内的银行机构为主,对整体ABS市场的影响较小,但是违约必然引起投资者对ABS产品风险的担忧,特别是收益权类的ABS,由于其面临的风险主要是持续经营风险,和传统的债权类ABS主要面临信用风险的情况差别较大,未来投资者对收益权类ABS的投资门槛要求将会更加严格。”屈庆分析称,随着ABS市场的不断扩大,发起机构将不断丰富,部分产品的信用资质可能会下沉,投资者需要更多的甄别。　　展望未来,ABS市场的投资者越来越多。一是参与企业ABS的非银金融结构越来越多;二是买ABS优先B档甚至次级档的机构越来越多;三是在二级市场淘“尖货”的投资者越来越多。　　而从投资者的角度来看,目前多数机构依然沿用传统信用债或者非标的分析框架,不利于有效甄别风险。未来投资ABS市场的策略需要进一步深化,需要建立“基础资产+发行主体+产品结构增信”的三维信用分析框架,从基础资产、发行主体、产品结构、增信措施等多个维度综合分析,注重回归信用分析本质,不被复杂的产品结构所迷惑。　　业内认为,已出现违约的收益权类产品发行门槛或将提高,发行利率也难以快速下行。在市场收益率整体下行、绝对收益过低的环境下,继续向配置型机构推荐产能过剩行业的龙头企业,以及包含ABS在内的类固收产品。